São várias as razões que podem determinar a necessidade de avaliar uma determinada empresa ou unidade de negócio. Assim, quando ocorrem alterações na estrutura do capital societário da empresa (o que compreende, entre outras situações, operações de aumento ou redução do capital, de fusão e/ou aquisição e de sucessão familiar, litígios entre stakeholders e preparação de um processo para entrada em bolsa), é necessário determinar o valor adequado (justo valor) que servirá de base à negociação inerente a cada uma daquelas operações.
Em particular no âmbito de operações de fusões e aquisições de empresas, que aqui pretendemos destacar, e que abrangem por princípio duas ou mais sociedades e, obviamente, interesses, neste domínio, divergentes dos respetivos sócios ou acionistas, a avaliação das empresas constitui um dos elementos essenciais a observar tendo em vista a formalização jurídico-económica da operação.
Como se avalia, então, uma empresa?
A avaliação de empresas não é uma ciência exata, pelo que o valor (ou intervalo de valores) encontrado resulta da metodologia utilizada e dos pressupostos associados, os quais devem ter em consideração as características da empresa e do mercado, num determinado momento. Trata-se, assim, de um processo que recomenda uma análise aprofundada da empresa, identificando as suas potencialidades e debilidades, devidamente enquadrada nas condições e perspetivas de evolução do mercado em que opera.
A seleção da metodologia adequada é uma questão crítica na avaliação de uma empresa e depende do objetivo da avaliação, da perspetiva (ou não) de continuidade da empresa, da natureza da atividade, da existência de ativos não afetos à exploração e da qualidade da informação (contabilística e outra) utilizada. Existem diversas metodologias para a avaliação de uma empresa. O método de avaliação patrimonial, o modelo dos fluxos de caixa (cash-flows) descontados e a técnica de comparação com o mercado (múltiplos) são as mais
frequentemente utilizadas. Outra metodologia, ainda que utilizada com menor frequência, é a ótica das opções reais.
Independentemente da metodologia adotada, o processo de avaliação deve iniciar-se com a análise e, se necessário, pelo ajustamento das demonstrações financeiras da empresa. Neste contexto, deve ser verificada a consistência das políticas contabilísticas adotadas, efetuada a comparação entre o custo histórico e o justo valor dos ativos e passivos, analisada a razoabilidade e representatividade dos rendimentos e gastos 1 (na perspetiva de continuidade da empresa) e identificados eventuais ativos e passivos não afetos à exploração e/ou contingentes. Neste sentido, a avaliação de uma empresa, independentemente das outras motivações acima indicadas, poderá ser também um excelente exercício de apreciação do seu desempenho económico-financeiro.
O método de avaliação patrimonial determina o valor da empresa com base na diferença entre o justo valor dos seus ativos e passivos, após se ter procedido a eventuais ajustamentos às demonstrações financeiras da empresa. Esta metodologia ignora a capacidade da empresa em gerar rendimentos e cash-flows no futuro, pelo que apenas é admissível na avaliação de investimentos e empresas imobiliárias ou quando a avaliação não tenha como pressuposto a continuidade da empresa (mas antes, por exemplo, a sua liquidação).
Na abordagem pelo rendimento — ou modelo dos fluxos de caixa descontados (DCF na sigla, em inglês, de uso generalizado) — o valor da empresa é função dos rendimentos (cash-flows) futuros que esta poderá proporcionar aos seus detentores, atualizados para o momento presente através de uma adequada taxa de atualização (ver equação 1). Os cash-flows futuros são estimados com base na natureza da atividade, no desempenho histórico, nas perspetivas futuras sobre a evolução do sector e de outros fatores económicos considerados relevantes. Na determinação da taxa de atualização adequada devem ser relevados o nível da taxa de juro, a taxa de rendibilidade esperada pelos investidores em investimentos alternativos e o risco do negócio. Esta é a metodologia mais apropriada e que deve ser privilegiada na avaliação de uma empresa ou unidade de negócio.
Equação 1 – modelo de avaliação pelos fluxos de caixa descontados
Assim, de acordo com este modelo, o valor de uma empresa depende essencialmente de três variáveis: os cash-flows futuros durante o período projetado, a taxa de crescimento dos cash-flows no longo prazo e a taxa de atualização.
A taxa de atualização ou taxa de rentabilidade exigida (k) deverá refletir o custo de capital ajustado ao risco correspondente. Assim, e uma vez que a estrutura de capitais de uma empresa é composta quer por capitais próprios (dos acionistas) quer por capitais alheios (dos credores), a taxa de atualização deverá corresponder ao custo médio ponderado do capital (weighted average cost of capital – wacc), como indicado na equação 2.
Equação 2 – custo médio ponderado de capital (wacc)
O método de avaliação segundo a ótica da comparação com o mercado (múltiplos) pressupõe que o valor de um ativo é obtido por comparação com o valor de ativos transacionáveis similares ou comparáveis. Assim, segundo este método são utilizados os preços de mercado (cotações) ou de transações (operações de fusões e aquisições) recentes de empresas comparáveis (empresas do mesmo sector e com características semelhantes) e utilizados múltiplos para determinar o valor da empresa ou negócio em análise. Alguns dos
múltiplos mais comummente utilizados são o Price Earnings Ratio (PER), o rácio valor da empresa/EBITDA, o rácio valor da empresa/vendas (Price/Sales) e Price-to-Book-Value (PBV). Uma das principais dificuldades deste método é a identificação de empresas/negócios comparáveis, uma vez que não existem duas empresas iguais. Contudo, a utilização deste método é recomendável para efeitos de comparação e teste à razoabilidade do valor da empresa encontrado através do modelo de avaliação pelos fluxos de caixa descontados.
Por fim, o modelo das opções reais reconhece a flexibilidade e dinâmica na gestão de uma empresa, ignoradas nas restantes metodologias. Assim, segundo esta ótica, o valor de uma empresa deve incorporar, para além do seu valor intrínseco (valor atual dos cash-flows futuros) o valor das diferentes opções reais disponíveis, tais como opções de adiamento de investimentos, de expansão/ contração da empresa, de liquidação ou venda do capital próprio e de abandono de determinado negócio, entre outras. Contudo, esta metodologia é ainda pouco utilizada dada a inexistência de um modelo único que permita avaliar os diferentes tipos de opções e pela dificuldade que poderá existir na estimação dos parâmetros dos
modelos.
Em suma, mais do que um mero exercício de matemática financeira, o avaliador emite uma opinião de valor que, como tal, é subjetiva — dependendo da escolha da metodologia de avaliação e da qualidade da informação utilizada. Mas, como é evidente, quanto mais rigorosos formos na seleção da metodologia a adotar e na definição dos pressupostos associados, maior será a probabilidade de aproximar posições num domínio, como o das fusões e aquisições, onde a gestão de (alguns) interesses patrimoniais divergentes deve, à partida, ser devidamente acolhida e enquadrada no processo negocial.
1 Um exemplo comum é a existência de gastos pessoais dos sócios e/ou acionistas, os quais, para efeitos
de avaliação, deverão ser expurgados das demonstrações financeiras da empresa.
